生物医药行业2023年度策略：重新站在向上的起点，把握内外循环

发布：2024-12-28 10:08:00 浏览：次

（报告出品方：招商证券）

医药展望：不确定环境下的刚需，看好未来医药行情

多重底部：经调整后，医药指数、估值、及基金对医药的持仓处于较低点；刚需属性优势凸显：在整体环境具备一定不确定性的背景下，医药行业具备刚需属性，由医保支出带来的行业增速托底效应，使医药行业优势凸显，具备优秀基本面的公司已经显现性价比。

医药政策：政策已基本认知充分，未来持续推进落地

我们认为医药政策的2个重要节点为： 2015年药监局开启的药审改革：在供给端去芜存菁，将药品审评标准与国际接轨； 2018年医保局成立：作为需求端的“代言人”，通过购买手段加速优胜劣汰，优化支出结构。

通过2015-2019年的密集政策出台，医药政策框架已整体确立，医药“三医联动”，而不再如以前般“九龙治水”。在经历近年的具体落地实施、传导到相关企业端的经营后，整体行业与市场对政策及其影响已认知充分，进入相对稳态；也逐步出台了如贴息贷款、创新药谈判简易续约等政策，进一步鼓励行业发展。

医保谈判“简易续约”等新规则将为创新药板块注入活力

国家医保局公布《谈判药品续约规则》，新增简易续约方式，为创新药板块注入新活力。国家医保局此前公布《谈判药品续约规则》，在以往的“纳入常规目录管理”和“重新谈判”的基础上，增加了“简易续约”模式，进一步简化流程，提高谈判效率。尤其是对于新增适应症的创新药，价格调整幅度更加清晰可控，合理的支付价格为创新药生态良好的发展打下基础。

创新药品种进入商业化兑现期

创新药品种进入商业化兑现期，为企业发展提供长久支撑。我们统计到近5年之内，上市公司的创新药品种已经步入商业化阶段的有68项，创新药进入商业化兑现期。创新药品种兑现标志部分传统药企转型初见成效，同时也标志部分Biotech已经可以自我输血，可以为自身企业发展提供长久支撑。

商业化兑现实现创新药价值落地，海外预期则是额外弹性

商业化兑现的创新药品种带来的收入体量将为整个板块注入信心，创新药企业估值也将随着商业化品种的不断兑现而落地，而纳入医保则是创新药放量的重要因素。2022年以来创新药整体估值萎缩，叠加代表企业出海受阻，对整个板块情绪影响巨大成人版快手app。展望明年，我们认为在创新药具体品种商业化兑现后，将带来创新药企业基于业绩的价值重估（主要在国内市场）。创新药出海方面，我们已经讨论过License out是Biotech企业更有性价比的出海方式，而License out 的金额与未来分成则是创新药企业的额外弹性。而以2022年纳入医保的诺诚健华的奥布替尼为例，纳入医保是创新药放量的重要因素。

紧跟商业化/即将品种进行创新药企业的价值挖掘

已经商业化或即将商业化品种价格变化、渗透率假设更为清晰，管线价值能够代表企业合理价值，投资策略上可以紧跟商业化/即将品种进行创新药企业的价值挖掘。已经上市或即将上市的产品线价格变化更容易感知，同时医保谈判规则进一步明确，渗透率背后则是药品本身竞争力与企业竞争力的综合体现。根据商业化/即将商业化品种计算价值与当前市值比较可以进行创新药企业的价值挖掘。根绝我们测算，当前时点，泽璟制药、诺诚健华、贝达药业、康宁杰瑞制药均有一定市值空间。同时注意纳入医保的创新药的放量情况。

疫情相关密切关注防控工具机会（疫苗+小分子药）

与抗击新冠疫情息息相关的防控工具（疫苗+小分子药物）的投资机会同样需要密切关注。根据疫情防控政策的变化，我们认为应当关注新冠疫苗+小分子药物的投资机会，新冠疫苗应该关注抗原为变异毒株的疫苗或多价苗以及mRNA技术路径疫苗。

新冠小分子药物密切关注临床进展。新冠小分子药物根据机理可以主要分为3CL抑制剂与RdRp抑制剂，其中 3CL抑制剂机理中，进展最快的为先声药业的SIM0417与众生药业的RAY1216，分别进入III期临床阶段。RdRp 抑制剂中真实生物的阿兹夫定已经获批上市，君实生物/旺山旺水的VV116正在III期临床阶段。

常规疫苗关注格局良好需求旺盛的品种

疫苗企业关注竞争格局良好，预期需求旺盛的品种。疫苗行业回归对常规疫苗的预期，因此建议关注需求旺盛且竞争格局良好的品种例如带状疱疹疫苗。带状疱疹是潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒再激活而引起的一种急性感染性疾病，年发生率为3-10‰，随年龄增长高发，带状排针疫苗的适用人群为50岁以上人群，涉及到人口总数为4.8亿人口以上，空间广阔。在接种率水平上，美国2018年50岁以上接种率达到24.1%，60岁以上接种率达到34.5%。与之对比，中国目前并无国产带状疱疹疫苗上市，研发进度上，进展最快的品种为百克生物的带状疱疹疫苗，已经进入申请上市阶段，虽有进展最快的为II期临床阶段，因此我们认为带状疱疹疫苗将保持相当长一段时间较为良好的竞争格局。

合成生物学具有划时代意义

定义合成生物学：通过底层设计改造生命系统，合成具有成本规模优势的产品。整个合成生物学过程可以分为前端-菌株改造；后端-通过发酵过程实现生物生产。输入端原料为菌株能够利用的底物如葡萄糖等。合成生物学具有划时代意义体现在：1）从底层颠覆了化工产业成本加成模式，在部分产品的生产上可以体现绝对的成本优势。2）生产过程完全符合“碳中和”要求。

合成生物学可投资标的愈发丰富

越来越多的合成生物学企业上市，可供投资的标的愈发丰富。在合成生物学领域具体标的上，我们首先坚定看好华恒生物，同时强烈建议关注凯赛生物。同时我们看到川宁生物即将上市，弈柯莱递交招股说明书，未来合成生物学将成为板块。

医药制造印度长牛股Divi’s复盘：Divi’s做对了什么？

Divi’s 2020财年三个业务板块收入板块占比为：原料药51%、CDMO 41%、营养品8%；整体盈利水平高（约 60%毛利率、30%净利率）。我们通过阅读了大量的Divi’s投资者交流纪要，总结了高频出现的关键词。

CDMO：招商医药“4C”分析框架

招商医药对CDMO提出“4C”分析框架：Capacity + Capability←→Clients & Contracts。其中，国际大药企的合作尤为重要，作为优质客户不仅具备更充沛的管线（代表潜在订单）和推广能力（代表订单体量），亦能协助提升CDMO公司的多方面水平。

原料药：产业升级收获期，看好未来空间

中国已是全球最大的原料药生产与出口国，但整体产品层次仍具备提升空间。如前所述，专利过期后医药制造有三种商业模式，给原料药企业带来更全面的业务空间。我们认为中国头部原料药企业将逐步进入收获期。

向CDMO/CMO拓展：原料药企业在商业化大规模生产上往往具备比较优势，承接原研转移CMO订单；亦有企业搭建更大的研发人员队伍，向更早期的业务拓展。

抢仿原料药：抢仿原料药企业需要在立项眼光、合成技术、生产工艺、杂质研究、全球法规文件具备全方面的能力；提前6-10年布局意味着一旦错过“时间窗口”，则后续竞争对手将很难切入，从而具备较强先发优势；在具体选品上，高市占率是共同的目标，除了选取大品种，亦可选择差异化、高难度品种进行布局。

向制剂拓展：原料药企业具备生产成本优势，迎接“带量采购”红利，有助于快速放量。

临床CRO：MNC在华景气度依旧，关注龙头企业份额提升

招商医药对于在华临床项目进行了细致全面的梳理，基于数据我们认为中国临床项目体量增长仍有望持续。从企业分类看，MNC项目作为公司增长基石景气度依旧、且MRCT需求增长在华临床项目申请数将进一步提升，本土创新药研发仍有广阔空间。从分期看，早期项目增长迅速，随着项目推进服务规模将不断扩大。

生命科学服务：融资压力对药物研发带来结构性影响，上游中长期需求弹性仍在

下游融资对研发投入的影响更多体现在结构性调整上，上游需求弹性仍在。向头部集中：头部药企研发投入仍维持一定水平，根据Wind创新药板块研发费用数据，2022年上半年上市药企研发投入绝对值仍维持同比增长。向价值更高的管线集中：投融资及研发投入行为趋于理性和谨慎，资源向更具创新价值的管线集中。从2022H融资结构看，基因治疗、AI+制药、免疫细胞治疗等领域融资热度依旧。

新基基建为设备扩容提供新增量

国家疫情后大力推动公立医院建设，疫情前受到抑制的新医院立项数量压制得到明显的恢复，连续两年创新高。新建医院的交付能够有效扩容医疗器械市场，为行业提供新增量。安徽、广东、四川等地区相继推出政策，限制进口设备的采购，对进口设备的采购持续收紧，国产品牌有望在新一轮医疗基建带来的增量中受益。

贴息贷款额度达2000亿，刺激医疗设备采购

财政贴息贷款支持医疗设备更新改造。2022年9月，卫健委发布通过财政贴息贷款对医疗设备进行更新改造的通知，合计贷款额度1.7万亿，直接作用于医疗设备贷款额度约为2000亿元，将有效刺激对于大型医疗设备的采购积极性。

集采温和化释放政策压制

2022年9月，医保局明确创新医疗器械暂不纳入集采；中选规则新增兜底降幅，历次集采呈现温和化趋势。在全国脊柱耗材集采中，采购文件首次确定“降幅达到60%即可获得50%报量”的规则，大幅提升了企业中选率的同时对产品价格降幅做出明确指导，企业获得相对安全的竞标环境。纵观国家组织的三次高值耗材集采，从冠脉支架集采的“降幅为准”，到关节植入物集采新纳入的“伴随服务费”再到脊柱集采的“降幅兜底线”，集采文件对于行业生态和健康发展的诉求在保证实现控费的基础上逐渐显现，有利于行业的可持续性发展，并且对行业的国产替代与头部集中具有积极效应。

集采制度基本成熟，未来效率预计提升

当下集采已经形成“国家一年一采，省际联盟为主，省级探索，地市级补充”的成熟格局。省际联盟积极探索带量联动采购，有望快速提升集采普及效率，分享集采成果。目前带量采购的约定采购量区间为同类产品上一年用量的70- 90%，采购周期开始延长（国家冠脉集采续期和脊柱集采均为3年），给予医保局对于价格、企业利益与终端使用质量三者动态平衡的调整能力成人版快手app。

从品类的覆盖情况来看，目前具有集采条件的品种已经基本实现覆盖，从器械品种上来看，有源手术器械、口腔科器械、输血透析和体外循环器械的集采覆盖程度仍有提升空间，预计成为未来的集采方向。耗占比较高的主流品种基本实现了集采覆盖，全品种覆盖有望在1-2年内实现。后续集采的主旋律将以拓宽集采覆盖地区，共享集采成果为主。

消费医疗：集采逐步实施，底层逻辑是引导质价相符

此前集采仅针对医保范围内的药品和器械耗材，近期种植牙、正畸、角膜塑形镜等医保外集采已逐步展开，政府积极引导消费医疗质价相符。从现已公布规则来看：集采倾向于全流程价格调控。消费耗材占终端价格比重低，口腔种植/正畸耗材出厂价约占终端价格的30%，而OK镜出厂价仅为终端价格的10~20%。现有规则倾向于调整高值耗材采购价、同时引导医疗服务价格，以实现终端价格降低 • 。医疗服务价格引导相对温和成人版快手app。根据国家医保局在口腔种植全流程费用的治理目标，要求三级公立医院种植医疗服务费用在4500元内，种植牙医疗服务价格降幅约25%，并允许种植成功率更高的医疗机构按10%比例放宽，相较此前的宁波和蚌埠集采方案，降幅低于市场预期。

眼病涵盖全生命周期，存在未满足需求

眼科疾病伴随各年龄群体，患病人数预计持续增长。据博士伦，2019年全球眼部疾病患者为76.98亿人，由于人口老龄化、电子产品的过度使用，导致推动全球眼科患病率提升，预计患病人数将以约3%的复合增速持续增长。屈光不正、老花眼、白内障、干眼为患者存量基数最大的病种，对应全球患病人数分别为33.73/20.67/10.18/7.30 亿人，占全球眼病患者比例分别为43.8%/26.9%/13.2%/9.5%。

眼科重点细分趋势与机会

根据上述筛选出的重要领域，对相应市场的潜力和增长驱动力，做了进一步展开与讨论。 1)植入物：屈光：中国有晶体眼晶体（PIOL）正在快速成长，得益于民营机构力推和适应症拓宽；白内障：国际发展重点是各类高端人工晶状体，用于术后获得最佳的视觉质量。2)视光：功能型隐形眼镜为市场开拓更多使用人群, OK镜作为近视防控首选，瞄准1亿近视青少年，离焦镜防控效率提升成为有效补充；3)药物：环孢素滴眼液和低浓度阿托品分别是治疗干眼/儿童近视防控最优选择；4）设备：国产OCT正在崛起，有望打开下沉市场。

血制品：防御及成长属性兼备的稀缺赛道

血制品作为资源稀缺性赛道，采浆量是制约行业发展的重要因素，有限的采浆牌照铸就高壁垒，具备防御性。十四五期间多家企业陆续获批新浆站，打开浆量成长空间。同时新冠疫情背景下全球静丙短缺仍在持续，为国产血制品出口创造机会。