（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾）

1.1. 国家政策多维度助力创新药，表明鼓励扶持创新态度

《“十四五”医药工业发展规划》，提出医药工业将持续加大创新投入、加快创新 驱动转型。《规划》提出，“十四五”期间全行业研发投入年均增长 10%以上；到 2025 年，创新产品新增销售额占全行业营业收入增量的比重进一步增加。《“十四 五”生物经济发展规划》则是重点提出加速推进创新技术重点领域的建设，提出 发展合成生物学技术，推动合成生物学技术创新。促进国内传统大药企深化转型， 重视创新管线引进，走向自主研发的创新之路。《药审中心加快创新药上市申请审 评工作程序(试行)(征求意见稿)》发布，审评及准入相关政策调整，加速创新药进 入市场，加快创新药研发投入回笼。新规推进临床实验保质提速，研发专利保护 为“真创新”保驾护航。

1.2. 重点关注国家医保目录谈判品种，预计明年放量

2022 年 9 月 17 日，国家医疗保障局发布公告公布了通过 2022 年医保目录调整通过 形式审查的药品名单，共有 343 款药品通过初步审查，包括 198 款目录外药品和 145 款目录内药品。首次通过医保目录形式审查的新药包括康宁杰瑞/先声药业/思 路迪的 PD-L1 抗体恩沃利单抗、复宏汉霖的 PD-1 抗体斯鲁利单抗、康方生物的 PD-1/CTLA-4 双抗卡度尼利单抗、药明巨诺的 CAR-T 瑞基奥仑赛、恒瑞医药的二 代 AR 抑制剂瑞维鲁胺、豪森药业的 CD19 抗体伊奈利珠单抗、安进/百济神州的CD3/CD19 双抗贝林妥欧单抗、真实生物的阿兹夫定（HIV）、亚盛医药的 BCRABL 抑制剂奥雷巴替尼、诺和诺德的德谷胰岛素利拉鲁肽注射液等。同时，根据 今年新规，目录内产品新增适应症可能不用重新谈判，而是通过“简易续约”规 则直接纳入医保这意味着再次降价的幅度不会太大（不超过 25%）。多家企业产品 将因这一新医保谈判政策获益，包括恒瑞医药、信达生物、百济神州、君实生物、 荣昌生物等。产品进入医保目录或扩大适应症范围后，预计将在明年放量。

1.3. 疫情常态化，新冠口服药物优势显著。

当前全球疫情形势紧张，国内、省内疫情防控形势仍严峻复杂，Omicron BA.5 病 毒株感染为主的新冠疫情输入风险持续增高。11月 2日，国家卫生健康委召开直属 机关党员干部大会，传达学习党的二十大精神。会议强调，要慎终如始抓实抓细 新冠肺炎疫情防控，毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零” 总方针，坚决落实“四早”要求，努力以最小范围、最短时间、最低成本控制住 突发疫情。新冠口服药物新冠治疗方面具有可自行居家服用、常温存储运输、不 惧病毒突变、成本较低等明显优势，是目前新冠病毒感染患者治疗的主要手段。

国内仅获批两款新冠口服药，亟待国产新产品上市。国内目前已附条件批准两款 新冠口服药物上市，分别是辉瑞的 PF-07321332/利托那韦片（Paxlovid）和真实生 物的阿兹夫定片，并都已纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》。按照基本医保有关 规定，凡被列入新冠肺炎诊疗方案的药品，可以临时性纳入医保支付范围。同时， 阿兹夫定片作为首个国产新冠口服药物，已经通过今年的国家医保药品目录调整 形式审查，有望明年正式进入国家医保目录。二者相比更有优劣，辉瑞产品的适 用人群更广泛，而阿兹夫定价格较低。2022年 7月，复星医药与真实生物达成战略 合作，联合开发并由复星医药独家商业化阿兹夫定，合作领域包括新冠病毒、艾 滋病治疗及预防领域，并为提高阿兹夫定的终端可及性与国药控股签订战略合作 协议。 头对头临床优效，国产新冠口服药物值得关注。2022 年一季度，默沙东率先上市 的 Molnupiravir凭借先发优势，销售额达 32亿美元，是辉瑞 Paxlovid 的 1 倍，但今 年第三季度，Molnupiravir 销售额仅为 4.36 亿美元，而 Paxlovid 销售额达 75.14 亿 美元实现反超，主要原因可能是 Paxlovid 显示出的临床住院风险数据更具优势。君 实生物的新冠口服药物产品 VV116 目前临床进展较快，该产品已启动多项针对轻 中度和中重度 COVID-19 患者的 III 期注册临床研究。根据公司公告披露，VV116 已完成一项对比辉瑞新冠口服药物奈玛特韦片/利托那韦片用于轻中度 COVID-19 早期治疗的 III 期注册临床研究，该研究达到方案预设的主要终点和次要有效性终 点，VV116 组中位至持续临床恢复时间更短，达到统计学优效。目前国内仅两款 口服药物获批用于治疗新冠病毒感染患者，其中获批的国产药物阿兹夫定仅附条 件获批用于治疗普通型患者，VV116 头对头辉瑞口服药物临床优效，如后续产品 获批，将有望迎来市场放量。

1.4. ADC：国内临床开发日趋规范，临床表现亮眼热度持续升温

1.4.1. CDE 指导意见规范 ADC 临床开发，项目交易频发彰显赛道实力

CDE 两月内连发 ADC 指导原则，指明开发方向规范技术要求。2022年 7月，CDE 发布“关于公开征求《抗体偶联药物非临床研究技术指导原则》意见的通知”，意 在更好指导和促进抗体偶联药物（ADC）的研究和开发。此指导原则分别就 ADC 的药理学研究、药代动力学研究、毒理学研究、人体首次临床试验起始剂量拟定 以及支持临床试验和上市申请的分阶段非临床研究策略等内容进行了阐述，对 ADC 药物非临床研究方向、重点研究内容作出了详细指导。该指导原则结束了国 内 ADC 非临床研究只能遵循 ICH 指导意见的历史。 9 月 15 日，CDE 再次重点关注 ADC 板块，发布《抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技 术指导原则（征求意见稿）》。此指导原则重点对 ADC 药物临床开发的总体思路、 差异化竞争、联合治疗设计等作出指导，为国内企业研发提供 ADC 创新药物应遵 循的总方向和出发点。两次指导原则的发布，标志着国内 ADC 药物从非临床开发 的技术重点到临床开发的总体思路均有具体内容引领，将会进一步规范 ADC 领域， 为 ADC 研发提供有效的引导和支持。

ASCO、ESMO 大会多款 ADC 药物临床结果表现亮眼，ADC 癌症领域热度进一步 上升。2022 年 ASCO 大会上，第一三共及阿斯利康共同开发的靶向 HER2 ADC 产 品 DS8201 展示了乳腺癌领域的出色研究成果，临床结果改写乳腺癌 HER2 分子诊 断格局，预示着 ADC 药物不断拓宽适应症人群，抗体偶联药物 ADC 造福广大临床 患者时代即将到来。2022 年 ESMO 会议中，多款 ADC 药物公布新临床数据。其中， 已上市药物大多聚焦于适应症扩展方面；新药主要聚焦于多癌种适应症同步推进 方面。会议公布临床结果共计 16 个，其中 4款已上市药物，4 款临床阶段药物，总 体评价多为积极。两次重磅国际肿瘤会议中 ADC 药物热度不减，ADC 仍然是抗肿 瘤领域的核心药物类型；与此同时，多家企业强调联合治疗的重要性，预计该方 向是 ADC 药物进一步发展的新赛道。

1.4.2. 重新定义 HER2 表达标准，差异化竞争凸显赛道领跑人

新一代 ADC 时代下，HER2 表达被重新定义。根据 DESTINY-Breast04 研究结果， HER2 的分子检测结果重新定义：在原有 HER2 阴性定义的基础上，HER2 IHC 1+ 或 IHC 2+且 ISH 阴性的患者定义为 HER2 低表达，而将 IHC 结果为 0 定义为 HER2 阴性。HER2 ADC 产品 DS8201 的成功验证了 ADC 产品的临床优越性。

国内 ADC 临床需求明显，在研管线布局集中。据统计，目前全球 ADC 在研管线 重点布局在非小细胞肺癌、胃癌、卵巢癌、结直肠癌以及乳腺癌五大主要病种， 中国在研管线主要分布在非小细胞肺癌、胃癌、胃食管交界处癌、乳腺癌以及尿 路上皮癌五大瘤种。根据中国国家癌症中心发布的最新癌症报告显示，2016 年中 国新增癌症病例约 406.4 万例，新增癌症死亡 241.35 万例。我国平均每天有超过 1.11 万人被诊断为新发癌症，有将近 6600 人因癌症死亡，ADC 在研管线集中布局 较高患病率领域，基于中国人口众多，有望补充现有疗法满足更大临床需求。 近几年国内 ADC 产品频频开花，推荐重点关注管线布局靠前企业。胃癌领域总体 来看，免疫治疗时代的来临为 HER2 阳性胃癌治疗带来了新的机遇，对于 HER2 阳 性胃癌的二线及后线治疗，NCCN 指南推荐的抗 HER2 靶向治疗为 T-DXd（DS8201），但此药物目前在我国尚未获批，随着我国自主研发的靶向 HER2 ADC 药物 维迪西妥单抗 RC48 获批上市，2022 版 CSCO 指南在 HER2 阳性三线治疗 II 级推荐 中首次加入了维迪西妥单抗，填补了晚期胃癌后期治疗多年以来的靶向治疗空白； 在乳腺癌 HER2 ADC 领域，已获批上市产品荣昌生物 RC48 夺取细分赛道头筹， 在 HER2 低表达实体瘤中表现优异；恒瑞医药 SHR-A1811 紧跟 III 期，东耀药业 TAA013 有望成为恩美曲妥珠实惠替代，降低患者负担；新码生物 license in 新型 ADC 可用于 HER2 阳性转移性乳腺癌多线治疗。自此国产 HER2 ADC 初步格局已 定，静待打败传统疗法实现线数前移，拓展广阔市场。尿路上皮癌作为泌尿系统 常见恶性肿瘤之一，约25%的膀胱癌伴有基层浸润，局部晚期或转移性的尿路上皮 癌患者，主要治疗方案为化疗，中位生存期约 15 个月，5 年生存率约 15%。流行 病学研究结果显示，发生了骨转移或肝转移且体能欠佳的患者，中位总生存期仅 约 4 个月。中国当前的转移性尿路上皮癌治疗标准包括化疗、全身免疫疗法及放射 疗法、姑息性膀胱切除术及支持性治疗。然而，在化疗和免疫检查点抑制剂治疗失败后，后续治疗缓解率低，缓解时间短且毒性高。对于难治性疾病患者缺乏有 效的治疗方法，引起对创新药物的强劲需求。 11 月 5 日，最新发布的《中国临床肿瘤学会(CSCO)尿路上皮癌诊疗指南(2022)》， 正式将中国首个国产 ADC 新药维迪西妥单抗（商品名：爱地希®）纳入指南一线 治疗推荐。至此，维迪西妥单抗进入晚期尿路上皮癌（mUC）一线治疗的Ⅲ级推 荐、二线及三线治疗的Ⅱ级推荐，获得全线治疗推荐。此前临床数据表明，在联合 治疗方面，维迪西妥单抗联合 PD-1 数据表明尿路上皮癌患者无论在治疗线数、 HER2 和 PD-L1 表达状态的情况下，均能从中获益，在 HER2 过表达一线治疗患者 中能够达到 100%缓解率。该研究结果证实了 ADC 维迪西妥单抗联合免疫治疗或 可成为尿路上皮癌联合治疗领域的引领者。

1.4.3. ADC 赛道 BD 热情高涨，多项项目落地彰显赛道实力

ADC 商业交易市场仍然火热，多起重磅交易引燃市场。2022 年前三季度 ADC 药 物 BD交易仍然活跃。其中，有多起中国企业参与的重磅交易，包括 9月 27日再鼎 医药从 Seagen 引进 Tivdak 大中华区权益；8 月 25 日云鼎新耀退回 Trodelvy 中国区 权益；7 月 28 日石药集团将 SYSA1801 转让给 Elevation Oncology；7 月 26 日科伦 博泰将两款实体瘤 ADC 转让给 MSD；5 月礼新医药将其 CLDN18.2 药物转让给 Turning Point。以上交易总金额均超过 2 亿美元，其中最高金额达到 13.6 亿美元。 ADC 药物 BD 交易频发体现该领域的高热度，预计 2023 年会有更多重磅交易出现， ADC 药物 BD 交易热度会继续维持。

1.5. CAR-T 产品全球市场销售放量，多款重磅产品预计明年国内上市

1.5.1. 独特治疗方式决定 CAR-T 疗法疗效优势明显

血液瘤治疗效果卓越，实体瘤积极探索初现曙光。CAR-T 细胞疗法即嵌合抗原受 体 T 细胞免疫疗法，通过基因工程技术将 T 淋巴细胞激活并将 CAR 结构添加至 T 淋巴细胞表面，凭借 CAR 结构可以与肿瘤抗原特异性识别并结合的特性，CAR-T 细胞可与肿瘤细胞接触并诱导其裂解。作为一种新兴起的细胞疗法，CAR-T 细胞 表现出巨大的治疗潜力。在血液瘤治疗中，与传统疗法相比，CAR-T 疗法的疗效 优势明显。数据显示，多发性骨髓瘤患者平均生存期超过 5 年，中国在同期估计有 11.3 万名多发性骨髓瘤患者（包括新确诊和难治/复发者）。蛋白酶抑制剂、免疫调 节剂及抗 CD38 单抗等传统疗法下复发的患者，预后较差，且治疗手段匮乏。在 2022 年 ASCO 大会上，多家国内 CAR-T 产品亮相，其中传奇生物针对初始治疗后 早期复发的多发性骨髓瘤的 cilta-cel 部分缓解率达到 100%，疗效突出。科济药业 的重磅产品靶向 CLDN18.2 的 CT041 是全球首个且唯一进入到确证性 II 期临床试 验的实体瘤 CAR-T 候选产品。目前全球共有 8 款 CAR-T 产品完成批准上市。

1.5.2. 高投入加速 CAR-T 产品研发进度，多款重磅产品明年国内上市

研发投入需求较高，融资手段丰富，现金流健康的技术公司更具优势。细胞疗法 因其独特的治疗方式，对于开发实验的材料及环境要求极高。自体细胞疗法的个 性化定制过程同时也需要较高的临床成本。金斯瑞生物科技子公司传奇生物 2021 年研发投入近 20 亿元人民币用于细胞疗法前线推进及其他产品的开发，公司生命 科学业务为其细胞疗法的开发提供了充足的现金流。因此，除了自主开发的 CART 技术平台的支持，健康的现金流也是 CAR-T 研发公司必不可少的。通过多样的 融资手段及积极的全球合作也是 CAR-T 研发公司保持研发投入动力的常见手段。

国内市场多款重磅产品蓄势待发。科济药业核心产品靶向 BCMA 的 CT053 全人抗 自体 CAR-T 产品在中国所开展的 I 期临床试验当前已完成在中国进行的关键 II 期 试验的患者入组，同时正在北美进行的关键 II 期临床试验正在招募患者。2022 年 10 月 NMPA 已受理泽沃基奥仑赛注射液（zevorcabtagene autoleucel，研发代号： CT053）的新药上市申请（NDA）。另外靶向 CLDN18.2 的 CT041 进入到确证性 II 期临床试验。传奇生物 2022 年 H1 研发开支约 1.50 亿美元，用于 cilta-cel 早线治疗 临床试验及其他潜在候选产品。早线治疗临床试验最快进展至临床三期，提线成 功后，预计年销售峰值达 50 亿美元。随着研发投入逐渐加大，越来越多的 CAR-T 产品进入临床及临床前阶段，公司预计明年国内递交 NDA。

1.5.3. CAR-T 产品商业化放量，未来市场空间巨大

2022 年前三季度 CAR-T 产品商业化迅速放量，国产 CAR-T 多地上市单季环比增 长 129.2%。Yescarta 和 Tecartus 是吉利德靶向 CD19 的 CAR-T 产品。根据公司季 报，Yescarta 在 2022 年前三季度营收 8.23 亿美元，较去年同期大幅增长 60.42%； 其中 Q3 单季度营收 3.17 亿美元，同比大增 81%。Tecartus 前三季度营收 2.17 亿美 元，同比增长 82%，其中 Q3 单季度营收 0.81 亿美元，同比增长 72%。BMS 细胞 疗法 abecma 和 Breyanzi今年前三季度分别实现 2.63亿美元和 1.27亿美元营收。Q3 单季度 abecma 和 Breyanzi 分别营收 1.07 亿美元和 0.44 亿美元，同比增长 51%和 47%。传奇生物 cilta-cel 是一款靶向 B 细胞成熟抗原（BCMA）的 CAR-T 疗法，今 年 2 月获得 FDA 批准上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（R/RMM）患者。 同年于欧盟及日本上市，今年 Q2 首季销售约 2400 万美元，Q3 单季约 5500 万美 元，环比增长 129.2%，体现其巨大商业化潜力。

1.5.4. CAR-T 政策相继出台促进行业规范

政策规范行业标准，商业化保险助力 CAR-T 产品渗透率提高。2022 年 1 月，《“十 四五”生物经济发展规划》，规划提出开展前沿生物技术创新，包括发展基因诊疗、 干细胞治疗、免疫细胞治疗等新技术。部分地方政策重点提及 CAR-T 疗法，为其 进入市场提供了法规保障。截止 2022 年 7 月，CAR-T 疗法方面的总赔付支出已经 超过 570万元，已经为 8位患者完成了赔付，赔付金额从 36万元到 100万元不等。 随着国家政策的不断完善以及诸多保险的支持，CAR-T 免疫细胞疗法将的渗透率 将进一步提高，为具有自主研发能力的 CAR-T 公司提供更大的利润空间。

2.1. 疫苗行业整体情况复盘与展望

疫苗企业收入增长明显，表观利润受不同因素影响有所下滑。从收入端看，半数 企业 Q3 实现增长，系各企业大品种产品放量，收入实现明显增长，主要品种包括 HPV 疫苗、肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、多联苗等。从利润端看，绝大多 数企业 Q3 表观利润实现负增长，主要受到新冠产品业绩扰动（康泰、智飞、康希 诺）以及资产减值与损失等。我们认为，疫苗企业增长逻辑有三条逻辑：①当下 大品种的放量：13 价、HPV 等；②季节性产品的增长：流感疫苗；③即将上市的 新品种放量：带状疱疹减毒活疫苗。

HPV 疫苗与 13 价肺炎疫苗产销两旺，仍有极大增长空间。从批签发数据上看， HPV 疫苗与 13 价肺炎疫苗仍呈现明显增长。而从主要企业收入表现上看，万泰生 物 2022Q3 收入同比增长 66.71%，归母净利润同比增长 168.03%，我们认为主要是 HPV 迅速放量所致；智飞生物 2022Q3 收入在新冠收入大幅减少的情况下仍同比增 长 9.38%，主要是代理的 HPV 产品放量加快；而同时拥有二价 HPV和 13价肺炎疫 苗的沃森生物 2022Q3 也实现了 74.24%的收入增长；而康泰生物在 13 价新发上市 后，2022 前三季度常规疫苗实现销售收入 23.83 亿元，同比增长 89.75%。

流感季带动疫苗销售，我国流感疫苗仍有较大提升空间。2019-2020 我国流感出现 较大规模爆发，相对应国内流感疫苗企业收入也获得较明显增长。以华兰疫苗为 例，2019 年公司流感疫苗收入 10.43 亿，同比增长约 50%。批签发增长超一倍。我 们认为在去年流感疫苗销售低基数效应下，今年四季度至明年一季度流感疫苗将 有比较明显的回升。

国产带状疱疹疫苗即将上市，有望成为下一个爆款产品。带状疱疹疫苗也是国际 大品种之一，目前只有 GSK 的 Shingrix 在售，技术路线为佐剂重组蛋白疫苗，保 护率高达 90%以上，比默沙东 Zostavax保护性更好（鉴于市场竞争原因Zostavax已 经停售）。但由于价格较高等因素，国内 GSK 带疱产品市场渗透率仍然较低。目前 国内百克生物带状疱疹减毒活疫苗已经处于发补阶段，其产品有效性和安全性指 标良好，预计明年即可正式上市销售，我们预计百克产品售价将大大低于 GSK 产 品，将凭借极高性价比和产品力迅速放量。

3.1. 主要 IVD 公司 2022Q3 关键指标

我们统计了市值超 50 亿的 27 家 IVD 上市公司，其 2022Q3 总营收达 1026.4 亿元， 同比增长 94%，共实现净利润 473.9 亿元，同比增长 135%。其中九安医疗、安旭 生物等受新冠疫情检测需求营收保持高速增长；新产业、安图生物等营收端保持 20%以上增长，利润端分别保持 39%、26%增长。

从检验原理来看，国内企业在传统血液、体液诊断、生化诊断市场的技术水平较 为成熟，国产替代率较高；免疫诊断作为目前国内最大的体外诊断细分市场，酶 联免疫检测技术相对成熟，国内企业已实现了进口替代，而目前体外发光技术正 逐步替代传统酶联免疫技术，成为免疫诊断的主流手段，发展较快，同时这也是 各大企业研发生产的核心竞争领域；分子诊断及 POCT 领域正处于快速发展阶段， 各大企业也已实现技术突破，市场规模有较大发展潜力。

3.2. 产业技术成长期，未来发展空间巨大

目前国内在生化诊断、酶联免疫等应用较为广泛的领域已达到了国际同等技术水 平，实现部分进口替代，而在化学发光免疫诊断等技术水平较高的领域，国内市 场仍被进口产品垄断，大多国内企业仍处于技术成长期，但有部分国内企业的产 品质量已经接近国际先进水平，国产产品在各个领域的市场份额正在逐步扩大。 总地来说，国内体外诊断行业未来发展和进口替代的空间巨大。

生化诊断企业数百家，产品类型集中在生化诊断试剂与生化诊断仪器。在生化诊 断试剂市场中，国产生化诊断试剂占有率已达到70%，国产替代率较高，而生化诊 断仪器市场中，国产替代率较低，国内企业占有率不足10%，仍具有较大发展空间。 目前我国生化诊断领域主要国内企业包括迈瑞医疗、迈克生物、九强生物、迪瑞 医疗、利德曼生物等，国外企业则有罗氏、贝克曼、日立等实力雄厚的跨国公司。

免疫诊断行业起步较晚，高端市场国产化率低。我国免疫诊断行业中 60%以上的 市场份额被全球巨头跨国企业所占据，尤其是化学发光等高端市场，而国内企业 在技术方面与国外企业差距较大，占据较小市场份额，主要是酶联免疫等中低端 市场。但随着近年来国内企业研发力度的加大，头部企业的部分诊断试剂及设备 已在各方面接近甚至达到进口品牌水平，同时又具备一定的价格优势，这极大增 强了国产产品的竞争力，推动加速进口替代。

分子诊断是基于分子生物学方法，对机体及外来病原体的核酸物质或相应的表达 水平进行检测的一种体外诊断方法，可应用于传染病、遗传病、肿瘤等疾病的诊 断或辅助治疗，可将其分为核酸检测及生物芯片两大类型，核酸检测可进一步细 分为聚合酶链式反应（PCR）及基因检测（NGS）技术。

政策端来看，江西牵头 22省联盟生化集采。8 月 4 日，江西省医药采购服务平台于 正式发布《关于开展肝功能生化检测试剂信息申报工作的通知》，此次生化集采采 取由江西牵头、各省报名参与的方式。此次省际集采涉及 23 省（市、自治区、兵 团），覆盖地区占全国省市的三分之二。生化诊断在国内体外诊断市场占比第二， 达19%，其中肝功是生化诊断最大细分之一。生化诊断作为我国发展最早，成熟度 最高的体外诊断细分领域之一，国产化程度较高，其中试剂国产替代率达到70%， 国内厂商的竞争激烈。同时，相较于专机专用的化学发光，生化设备70%以上都是 开放体系，即产品系统支持跨品牌的试剂与仪器互用，市场竞争格局复杂激烈。

积极应对集采政策，加速进口替代。集采可打破部分细分领域里的进口品牌占据 主导地位形势，对本身具有竞争力的国产品牌是一个加速实现进口替代的机会， 进一步进入三甲医院的机会。目前的生化集采试点是以单一细分领域的试剂为主， 我们认为，集采政策短期内是对经销环节进行重塑，于公司而言，其影响在于如 何应对渠道改变，即加强直销、亚直销能力。长期来看，拥有自主知识产权的较 为完整的 IVD 产线和自动化、高性能的仪器及配套试剂的公司，在未来大规模集采中将具备长期竞争力。

4.1. 医疗服务行业消费边际复苏，集采推动行业渗透

疫情加剧医疗服务行业不确定性，消费在精准防控下出现缓慢边际改善。经过上 半年大范围疫情，尽管目前各地散发性疫情频发，疫后修复，消费缓慢复苏逻辑 依旧确定。2022H1,受疫情影响社会消费品零售总额 210432 亿元,同比下降 0.7%。

其中,除汽车以外的消费品零售额189251亿元,下降0.1%。疫后暑期消费缓慢复苏， 6-8 月,社 会 消 费 品 零 售 总 额 分 别 为 38742/35870/34395 亿 元,同 比 增 长 3.1%/2.7%/2.5%，9月增长 2.5%，消费出现弱复苏态势,在未来疫情精准化防控政策 趋势下，一刀切限制性政策有望改善，消费生活有望复苏改善。 从医疗服务 2022 年政策端来看，鼓励支持社会办医风向不变，优质民营医疗服务 公司将在行业规范优化中胜出。“监管规范民营医疗服务+医保集采+医疗服务价格 改革+DRG/DIP 支付方式改革”引导医疗服务未来发展方向。医保依旧秉承从按项 目付费走向“按价值付费”之路，引导技术劳务价值，凸显医疗创新价值，压缩流通 成本，最终实现节约支付，让利于民的精细化管理。

提供优质技术劳务服务、创新服务的优质民营医疗服务公司将迎来更多机会。各 省市地区陆续发布《DRG/DIP 三年行动计划》，DRG/DIP 付费下，对各医疗服务机 构精细化管理能力有更高的要求，利好提供高效质优的标准化/精细化住院的服务 公司。国家医疗保障局办公室发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通 知》中对通用型服务价格、复杂型服务价格进行规定。政策引导治疗类、手术类 和中医类医疗服务将提升价格空间；未来耗材、设备折旧占比较大、容易被诱导 服务的项目的价格可能会被调低。同时医疗技术创新迎来利好，新增价格项目着 力支持基于临床价值的医疗技术创新。 创新型治疗服务将为传统医疗服务公司带来新的增量。北京医保局发布《CHSDRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，通过梳理北京近 3 年的 新增项目，新增服务类项目集中在眼科、齿科、肿瘤、中医等领域，若该政策在 全国推行，我们认为利好爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、固生堂等标的。 消费医疗耗材集采，“技耗分离”背景下，回归高质量技术服务将成为行业发展趋 势，集采降价观望期需求将在 23 年进一步释放。22 年口腔医疗种植体、正畸耗材、 OK 镜集采预期落地，在一系列医保组合拳下，降价同时将迎来快速放量机会，行 业渗透率有望进一步攀升。控制流通成本与高毛利耗材价格倒逼医疗服务公司转 型提高服务标准，拓展服务新项目，促进“服务高端化”。

从医疗服务板块公司三年的股价表现来看，目前板块估值已经处于历史底部。爱 尔眼科、通策医疗股价位于三年来相对底部位置。2022 年初以来，医疗服务板块 一直处于低迷阶段，表现略低于沪深 300 行业均值走势。国家和各省依旧强调疫情 防控的精准性，要求科学精准管控社会面，禁止无差别一刀切管控，日常生活及 医疗服务秩序有望恢复稳定。精准化管控下，城市消费活力有望进一步释放。

4.2. 中医连锁行业 2023 年投资策略：关注核心城市疫情状况与并购进 展

根据中国卫生统计年鉴，我们估计 2021 年中医医疗服务行业规模超 6000 亿元，其 中民营中医医疗行业规模超 700 亿元。中医连锁行业上市公司仅固生堂一家，其市 占率仅 2%左右。行业中存在大量的单体中医医院或中医门诊部，其盈利能力较差， 但可以成为头部企业收购的对象以获取资深医师与客户群体。具有跨地区扩张能 力的企业在并购标的选择上更丰富，受益更多。疫情有望加速中医馆行业集中度的提升。 民营中医连锁以深耕一个地区居多，跨地区扩张能力稀缺。如圣爱中医馆的 39 家 医馆中 31 家位于云南省，22 家位于昆明市；和顺堂的 51 医馆店中 48 家位于广东 省，37 家位于深圳市；方回春堂 17 家医馆全部位于浙江省，16 家位于杭州市。医 馆数较多且跨地区扩张较顺利的仅固生堂一家。

4.2.1. 股价复盘：受港股市场影响，股价短期存在波动

固生堂是中医连锁领域唯一一家上市公司。股价年初至今表现较弱，但好于恒生 指数与恒生医疗保健指数，主要影响因素包括国家政策、公司业绩、疫情及消费 状况。公司于 21 年 12 月上市，由于 21 年 12 月底国家医保局出台《关于医保支持 中医药传承创新发展的指导意见》，显著利好中医医疗服务行业，22 年 1 月公司股 价达到最高点。22 年 3 月受“民营医疗可能遭强监管”的市场传言及港股大盘整体下 跌影响，固生堂股价显著下跌。22年 6月起，因中医药管理局出台《关于加强新时 代中医药人才工作的意见》，且公司 22H1 业绩表现较好，股价至 22 年 8 月有显著 上涨。后续由于下半年疫情反复，消费偏弱以及港股大盘下跌影响，股价有所下 跌。

4.2.2. 行业回顾：利好政策不断出台，政策延续性强

国家层面政策全面支持中医药行业，尤为重视中医药人才发展。2022 年国家层面 发布的中医专项政策包括 3 月国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》、6 月国家 中医药局等四部门发布的《加强新时代中医药人才工作的意见》及 10 月国家中医 药局发布的《“十四五”中医药人才发展规划》。行业整体利好政策推动中医行业规 模迅速增长，中医认可度提升；名医堂工程直接利好中医连锁。对于中医药行业 整体，政策延续近年来的全方位支持，详细布置了十方面重点工作，其中与中医 连锁相关性较强的包括中医服务体系、中医服务能力、中医人才、中药产业、中 医药文化等内容，并提出了十余项预期性指标。人才发展政策从供给端推动中医 行业迅速发展；中医连锁优质医师的稀缺现状有望得到改善。在中医药人才方面， 政策从高层次人才、基层人才、专业人才、其他重点领域人才、人才发展平台、 人才培养体系六方面做了详尽规划。在人才总量方面，规划预期至 2025 年，每千 人口中医类别执业（助理）医师数由 0.48 人提升至 0.62 人。在人才培养方面，规 划预期新增建设一批国医大师、全国名中医及全国名老中医药专家传承工作室。 规划再次强调传承工作室的重要性，强调师承教育，部分中医连锁已在此方面有 所探索。 地方层面政策因地制宜，细化落实国家政策。2022 年以来，大部分省/直辖市已发 布 1-2 项中医专项政策，落实国家政策要求的同时发挥地方特色优势。政策类型涵 盖地方“十四五”中医药规划、国家中医药综合改革示范区建设工作要点、医保支持 中医药发展等。下表按中医诊疗人次顺序总结提取了中医较发达地区 2022 年政策 的特色内容。

4.2.3. 公司回顾：线上业务高速增长，部分对冲疫情影响

营业收入及结构：线上业务高速增长，医保依赖度低。固生堂 2022H1 实现营业收 入 7.03亿元（+17.5%），归母净利润 0.55亿元，净利润率 7.9%；经调整净利润 0.64 亿元（+40.1%），经调整净利润率 9.1%（+1.4pcts）。2022H1 线下医疗机构实现营 业收入 5.81 亿元（+7.4%），占比 82.7%；线上医疗健康平台实现营业收入 1.22 亿 元（+114%），占比 17.3%。线下收入主要受疫情影响，2022H1 公司有 23 家线下医 疗机构停业，平均停业时长约 36 天。线上收入占比迅速提升，主要由于公司线上 业务覆盖范围及深度增加，且部分线下业务受疫情影响转移至线上所致。2022H1 公司来源于公共医疗保险的营业收入为 1.84亿元（+9.2%），占比 26.1%（-2pcts）， 来源于公共医疗保险外的营业收入为 5.19 亿元（+20.8%），占比 73.9%。

自有医师情况：公司自有医师贡献业绩占比大幅提升，对多点执业医师的依赖度 有所下降。固生堂 2022H1 自有医师贡献业绩 1.42 亿元（+90.5%）,占比 24.4% （+10.7pcts）。公司自有医师数增长至 271 人（+101%），较 2021 年末增加 32 人 （+13.4%）。自有医师平均业绩 52.3 万元（-5.1%）。

4.2.4. 未来展望：短期疫情不改公司聚医与异地扩张能力

政策全方位支持中医发展，行业规模增长迅速。中医医疗服务行业规模 2015-2019 年 CAGR 达 12%，其中民营中医规模 CAGR 达 22%。2020 年受疫情影响，行业整 体增速与民营增速分别下降至-4%与 4%，2021 年增速恢复至 17%与 19%。我们预 期未来 5-10 年中医医疗服务行业整体 CAGR 超 10%，而民营中医 CAGR 超 15%， 行业在政策支持下发展迅速。 疫情影响短期业绩，长期看好公司的聚医能力与异地扩张能力。受疫情反复与消 费相对疲软的影响，我们预计 2022 年公司营业收入 16.8 亿元（+22%），归母净利 润 1.85 亿元；2023 年公司营业收入 21.9 亿元（+30%），归母净利润 2.57 亿元 （+39%）。公司通过医联体模式高效聚集资深中医师资源，在民营中医连锁中独树 一帜，线下稳定出诊的医师数半年增长约 8%。2022 年以来，公司在北京新布局 2 家门店以扩张北京地区业务，通过并购 1 家门店进入杭州市场，异地扩张能力强。 公司已与河南省中医药大学第一附属医院，温州市中医院达成医联体合作，未来 将进入郑州、温州市场。

4.3. 齿科领域 2023 年投资策略：下游医疗服务企业估值处于底部，上 游存一定不确定性，推荐产品与集采品种互补的标的

齿科策略： 齿科板块各公司估值相对其历史均处于底部，目前估值已较为充分反映压制因素 的影响。我们认为：

1、 行业端：1）下游医疗服务企业随着种植体、正畸耗材集采政策落地，口腔相 关诊疗需求有望快速恢复，我们认为，2023 年种植与正畸的渗透率都有望实现 较大幅度提升。2）集采政策对上游生产企业影响程度仍具有较大不确定性， 但与集采品种有互补关系的产品（如口腔科骨粉、骨膜等）有望借政策机遇实 现放量。

2、 公司端：1）通策医疗。头部企业如通策医疗等估值处于过去三年的底部，且 ①2023 年蒲公英分院业绩放量可期；②城西新总院开业，将为公司贡献新的业 绩增长；③集采后种植、正畸渗透率预计有望实现较大提升，头部企业凭借其 品牌优势，有望实现抢占更多市场份额；④根据公司三季度报告，公司新增医 护人才等储备共计 1000 余人，人才优势是其在政策落地后“攻城略地”的有 力支撑。2）正海生物。①公司口腔科核心产品口腔修复膜及骨粉是复杂种植 中常用耗材，集采后终端价格下降促进患者需求释放，产品有望借机放量；② 新获批产品活性生物骨是国内首个仿生骨+骨生长诱导因子的组合，属创新性 产品，短期内集采风险低，同时行业部分格局分散，公司新产品具有较强竞争 力，有望上市后实现快速放量；③公司设立民营事业部开拓民营市场，口腔科 领域产品民营市场贡献近 50%，看好公司未来在广阔民营市场的推广潜力。3） 时代天使。①正畸集采对公司影响仍具有一定的不确定性，公司参与集采产品 数、降价幅度、民营医疗机构参与程度等都会反映在公司未来业绩上； ②公司 基本面稳定，营销端与研发端协同发力，持续构建高竞争壁垒成人版快手app。上半年公司销 售费用率 22.4%(+5.5pcts)、研发费用率 13.2%(+2.8pcts)。公司在疫情冲击下， 仍坚持在前台市场拓展和后台研发上持续加强投入，当下厉兵秣马为疫后快速 抢占市场奠定基础，下半年业绩值得期待。③案例数基本维稳：上半年在疫情 严峻冲击下，公司前台+后台协同实现达成案例数 7.72 万例(-2.9%)，仅小幅下 降；④下沉市场持续发力：中报披露，上半年公司持续快速提新兴市场覆盖率， 上半年三、四线城市案例数贡献占比稳步提升；⑤科研生态渐趋完善，新产品 持续推出：上半年公司与北大口腔联合起草国内第一份隐形矫治领域行业标准、 新增专利13项、完成”天使杆“二类医疗器械注册(与九院联合研发)、发布A7 Speed 解决方案、发布 iOrtho 10.0 数字化正畸智能服务平台，成果斐然。

4.4. 眼科板块 2023 年投资策略：关注疫情影响边际改善与耗材国产化 进展

4.4.1. “十四五”规划定下基调，眼科医疗行业发展稳步前行

政策端向视光服务和白内障手术倾斜：强化近视防控国家战略地位，力争 CSR 稳 步提升。国家对国民眼健康重视程度逐年提升，2022 年 1 月 4日，国家卫生健康委 印发《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）》，持续推进“十四五”期间我国 眼健康事业高质量发展，预期 2025 年前在儿童青少年眼健康整体水平、有效屈光 不正矫正覆盖、白内障复明手术覆盖等方面取得丰硕成果。文件表示，将眼科医 疗服务体系建设纳入“十四五”区域医疗机构设置规划等统筹建设，推动眼科相 关优质医疗资源扩容并下延。逐步建立完善国家—区域—省—市—县五级眼科医 疗服务体系，优化医疗资源布局。

当前阶段，中国眼科市场发展核心驱动力是医学科普下的眼病就诊需求快速释放。 随着我国即将步入老龄化社会，以及电子设备快速普及，中老年群体眼病就诊率 逐渐上升，青少年群体近视率逐渐提高，居民对于眼病诊疗的需求日益上升；收 入水平逐渐提高使得居民对眼部健康的重视程度及对高质量生活的追求的不断上 升，许多眼病患者不满足于简单的除病摘镜，而是追求更舒适、更高效的眼病诊 疗服务，由此促进眼科科室的诊疗率持续提升。 从需求端来看，基础眼病就诊需求增长和消费眼科需求释放共同带动眼科医疗服 务行业增长。 ①2021 年全国眼科科室诊疗人次达 13,398 万人次，在 2020 年低基数基础上增长显 著，同比+18.94%，2012-2021 年眼科专科诊疗人次 CAGR 达 5.71%，诊疗率提升 带来的“增量”趋势较为明显。 ②2021 年全国眼科专科医院单次诊疗平均费用达 997 元/次，受疫情影响同比0.24%，但我们注意到眼科医院住院手术转化率也随疫情影响而下滑：2012 年为 4.17%，2018年为历史极值 6.33%，2019年受白内障筛查受限影响略有回落，2020- 2021年受疫情影响连续下滑至六年最低点 5.25%；值得注意的是，手术转化率的下 滑暗含了疫后改善的可能性，眼科属于对疫情弹性较大的科室，疫情与经济形势 逐步好转有望引起眼科诊疗弹性逐步释放；长期来看，诊疗客单价 2012-2021 年 CAGR 达 8.51%，各项细分业务均存在结构升级的趋势，“升价”逻辑有望在疫情 后得到修复。

从供给端看，眼科执业医师数量稳健增长，民营眼科医院亦维持高速发展。 ①2012-2021 年，我国眼科执业医师（含助理）数量从 3.23 万人增长至 5.51 万人， 十年 CAGR 为 6.11%，明显低于眼科科室诊疗人次 CAGR 与眼科专科医院客单价 CAGR 之和，即眼科医疗服务需求的增长快于供给的增长。 ②我国眼科专科医院数量从 326 家增长至 1203 家，实现了倍数增长，复合增速高 达 15.61%，其中非公立眼科数量从 271 家增长至 1144 家；而同期公立眼科医院数 量保持在 51-59 家之间波动，变化不大，由此可见，未来民营眼科医疗机构或持续 担任中国眼科医疗供给端发展的主力。

4.4.2. 限制放开与集采并行，OK 镜加速推广势在必行

政策端有望有控制地放开角塑验配资质，利好OK镜、视光服务行业发展与医疗机 构级视光中心建设。2022 年 6 月 17 日，业内开始流传一份名为《国家卫生健康委 医政医管局关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》的 卫健委便函，该函附件之一《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》 按照机构限定放开、人员要求收紧的路径，对卫生部 2001 年 8 月 17 日印发的《卫 生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知》的核心内容进行了大量修改。

国产型号加速获批，国产替代趋势尽显。截至 2022 年 11 月 4 日，我国 NMPA 已发 放 15 张 OK镜注册证，其中 5 张为境内生产产品，2张产地中国台湾，10张为进口 产品；从批准时间来看，2021 年以来仅批准了 5 张新证，其中 3 张为国产产品。境 外厂商普遍产能饱和，境内核心厂商欧普康视和爱博医疗稳步推进产能建设，以 国产为主的新获批产品自带产能增量，国产 OK 镜市占率提升在即。

OK 镜集采提上日程，渗透率有望稳步提升。2022 年 10 月 26 日，河北省医用药品 器械集中采购中心发布《关于开展 20 种集采医用耗材产品信息填报工作的通知》， 拟开展角膜塑形用硬性透气接触镜集采工作；2022 年 11 月 2 日，三明采购联盟公 告《关于开展三明采购联盟第八次医用耗材集中带量采购的函》，委托河北医保局 牵头组织 20个耗材品种的集采，OK镜大范围集采自此启动。集采后 OK镜门槛有 望明显降低，利好 OK镜渗透率持续提升；同时，我们认为 OK镜集采会配套进行 价格治理，OK 镜价格体系将实现“技耗分离”。OK 镜打包价有望拆分为耗材价格 与验配配镜服务价格，验配、设计、复诊的医疗服务价值有望得到显现，供应链 差距缩小后民营医疗或将回归初心，以高端服务为业务核心优势与盈利主体来源。

当前中药板块估值处于低位，截至 2022 年 11 月 4 日收盘，PE（TTM）为 21.46， 处于过去 3 年的 25%分位数以下，估值水平较低，仍有较大修复空间。

从政策上看，未来 3-5 年内（十四五期间）仍属于中药行业发展黄金期，以《关于 促进中医药传承创新发展的意见》和《“十四五”中医药发展规划》为核心的一系 列利于和规范中药发展的政策导向性文件出台。

城市实体药店中成药规模上千亿，优势领域为呼吸、消化和心脑血管。2021 年中 国实体药店销售规模达到 4,405 亿元，同比增长 7.8%，其中地级及以上城市实体药 店占比为 60.7%，销售规模达到 2,674 亿元。在城市实体药店中，中成药占比为 41.7%，销售规模达到 1,115 亿。城市实体药店中，前三大类分别是呼吸、消化和 心脑血管领域用药，规模分别为274、153和128亿，占比分别为 25%、14%和 12%。

5.1. 精品中药：高净值客户消费能力强，需求端稳健增长

精品中药单价较高，目标客户人群为高净值客户，本身消费能力足够强，在当前 环境下仍保持稳定需求。同时精品中药市场进入壁垒较高，同业竞争较为缓和， 对于下游有一定的定价能力，上游原材料有定价能力，行业总体格局良好。根据 我们测算，2021 年片仔癀（锭剂+胶囊剂）、安宫牛黄丸、阿胶销售分别为公司带 来 32、20、20 亿收入，占公司医药工业比例分别为 82%、23%、55%，2022 年预 计维持稳定增长，其中片仔癀2022年同比增速预计5%左右，与2020年相比CAGR 达到 25%。

实体药店来看，预计片仔癀锭剂在中国城市实体药店销售额同比增长 11.34%。根 据线上数据，片仔癀大药房旗舰店销售额 Q3 边际向好，销售额合计超过 1.9 亿。 长期来看，片仔癀具有完善的经销商网络和品牌优势，电商渠道为化妆品和日化 业务赋能，我们认为公司多核战略有望持续发力，成为片仔癀系列以外新增长点。

5.2. 品牌 OTC：养生、治未病等理念加深，“互联网+OTO”赋能

年轻群体推崇的“养生”浪潮、对中医药领域“标本兼治”、“治未病”等文化认 同及人口“老龄化”趋势在需求端为中药 OTC 奠定了可持续发展基础。同时在面 对一些常见病种时，消费者自我诊疗意识不断突出，也促进了中药品牌 OTC 的发 展。感冒药管控有望边际放松，Q4 旺季下需求进一步提升，明年全年可期。 “互联网+”新渠道助力中药 OTC 增量发展。消化、呼吸、骨骼肌肉、补气补血、 皮肤等家用常备急用药随着 O2O 模式的加速渗透或将持续受益；产品具有慢病或 者消费属性的品牌 OTC 企业有望通过与电商平台合作等 B2C 模式实现放量增长。

5.3. 创新中药：传承创新发展，未来空间巨大

中药注册审批制度完善，创新中药迎来利好。2020 年 7 月，药品注册管理办法出 台，对于中药新药注册重新进行了规定。中药新药注册分类变为四大类，包括中 药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药。其中，3 类古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等基于已有传统方剂或药物配方进行 仿制，符合相关要求的可以减免临床试验；2022 年 1 月 5 日，国家药监局药审中心 网站发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求 意见稿）》，针对在中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据 体系（以下简称“三结合”审评证据体系）下研发的中药新药，突出了人用数据 在中药注册审评环节的关键作用；2022 年 9 月，《基于人用经验的中药复方制剂新 药药学研究技术指导原则》（征求意见稿），明确了申请注册的中药复方制剂新药 的药学关键信息应与人用经验所用药物的药学关键信息基本一致。从药品研发层 面，我们认为，这一系列政策可以加速中药新药注册审批，最大化减少中药企业 研发费用，减轻企业负担，对促进中药创新有重大意义。截至 2022 年 11 月初，全 年获批上市新药共计 3 个，去年同期为 5 个（其中 3 个为新冠治疗特批药），全年 为 12 个新药

医药零售年度策略将从“2022 年复盘”及“2023 年研判”两大维度进行研判，深 度探讨医药零售板块的核心投资逻辑。我们提出 2023 年板块投资观点，即“集中 度提升逻辑强化背景下，大型连锁继续扩张，新店、次新店转老店驱动营收增长 乃至净利润增长的换挡提速”;“后疫情时代，管控政策较宽松且稳定后群众用药 需求可能提升，药房客流、拓店节奏有望修复乃至提升。”持续看好医药零售板块 全年表现及长期配置价值。

6.1. 2022 年医药零售行业复盘：业绩增速有望持续改善

2022 年市场主要关注两大关键因素：一为业绩（2021 年业绩由于受到疫情影响， 业绩低于市场预期）改善情况；二为医药互联网售药、问诊相关政策对线上、线 下售药生态影响及落地情况，在此对以上两大问题进行了系统解答：

6.1.1. 业绩改善情况：边际向好，整体增长趋势明确

伴随药房板块 22 年三季报陆续公布，整体板块进入到业绩兑现期，归母净利润增 速提至 20%+。重点关注药房的三大增长态势：①业绩增长，22Q3起业绩边际；② 门店增长，2021 年 6 家药房门店增速均呈现 3 年最快增速，为 22、23 年净利润增 长奠定基础；③从单店增长看，药品品规呈现“量毛齐升”态势，整体增长趋势明确。 复盘来看，2021 年业绩影响因素主要有三大因素：①20 年疫情高基数（20 年 2-4 月疫情物资增厚及全年医院挤出效应带来的“一过性”增量客流）影响 2021 年增长； ②四类药品管控（21 年 Q2-Q4 四类药品管控不断加强，影响当期老店客流增长）；③2021 年新开门店数量为近三年最高增速，拖累当期业绩。我们认为以上三重因 素只影响当期业绩，且都已经在 22 年得到显著改善，23 年零售药房业绩有望继续 保持较高增速。

6.1.1.1. 防疫政策边际宽松，药房客流、拓店节奏有望修复乃至提升

疫情防控常态化、科学化、精准化，客流量有望企稳回升。“四类药品”限售松绑， 疫情对药店影响减弱。“四类药品”是药店增量提毛的重要销售品类。2022 年 6 月国 家卫健委提出疫情防控“九不准”，规定不准随意关闭低风险地区保障正常生产生活 的场所。“退热、止咳、抗病毒、抗菌素”等四大类疫情监测药品在各地陆续重新放 开，根据政策梳理，2022 年 Q2 以来，多个省份逐渐恢复“四类药品”销售，顾客实 名登记后便可进行购买。具体来看，2022 年 Q2 共有 81 个地级市放松四类药品禁 售管控，实行实名登记购药措施，远超前三季度解绑政策数量。近期国家卫生健 康委员会再次强调“防控简单化，‘一刀切’层层加码违背了科学精准防控”。预计未 来各地对于封控的力度和周期将更加科学合理，线下零售客流量有望进一步恢复， 驱动药店销售增长。拓店节奏有望修复乃至提升。受疫情反复影响，药品零售新 店盈利周期拉长，新建店铺预计在 1-2 年内会逐步产生增量贡献。随着疫情管控政 策逐步放开，零售药店药品销售限制减少，客流量逐步增加，新店盈利周期有望 逐步恢复到疫情前水平。另外，经营环境的改善使得存量零售药店盈利表现逐步 恢复，为连锁药房提供了更多可选的并购标的。叠加上述两种因素，医药零售企 业的拓店速度有望在管控放松后逐步恢复，驱动医药零售大连锁规模进一步扩张。

6.1.1.2. 外延：大型连锁持续扩张，业绩增长换挡提速

医药零售企业拓店保持较高速度，新店、次新店有望为 23 年贡献营收增厚。从 6 家连锁上市企业前三季度数据来看，2022 年门店增速仍能保持较快增速水平。考 虑到药房增长是营收及归母净利润的前瞻指标，预计 2022 年门店增长有望为 2023 年营收贡献增量。同时多家药房加大轻资产扩张力度，加盟门店高速增长。加盟 业务有望成为公司第二增长点并于 2023 年带来业绩增厚。

6.1.1.3. 内生：不改“量毛齐升”态势，非药品类迎来修复

药品品规继续保持“量毛齐升”态势，非药品类迎来修复。2021 年药品品规呈现“量 毛齐升”态势，4 大连锁收入增速均快于平均营收增速，同时毛利率呈边际向上态 势。主要原因：①上市议价能力不断增强（2021 年 4 家连锁中西成药均超 100亿， 上游议价能力不断提升），处方药集采后院外市场成为主要增量渠道，厂商加强和 大型连锁合作；②中药品规普遍呈现毛利率提升趋势（自有品牌占比稳步提升）； 非药品规（保健品、医疗器械等）一次性修复，长期有望稳增长。21 年非药品规 增速呈现从个位数到负双位数的增长，主要原因为：①个人账户禁止保健品刷卡 及②20 年“疫情物资”高基数所致。以上两大因素均在 2021 年当年有所反映，从前 三季度数据来看，2022 年非药品规已经实现恢复增长，长期有望稳增长。

6.1.2. 互联网售药品政策影响：零售药店或将受益于“线上线下一致”的监管政策

9月 1 日，国家市场监督管理总局发布《药品网络销售监督管理办法》，自 2022 年 12月 1日起施行。本次正式稿最终文件的核心内容与送审稿基本一致，正式稿出台 决定药品网络销售阶段性决定政策落地。整体来讲，监管态度趋向严格和规范化， 同时遵循了经营监管“线上线下一致原则”，对网售处方药分开展示、先方后药、确 保处方真实性等规定更为严格具体。 零售药店或将受益于“线上线下一致”的监管政策。此次正式稿对网售处方药的条 件和义务大幅提高，监管更加全面细化，以往利用政策缺位不合规地进行网络药 品销售的情况将消失。日益规范的药品网售将线上线下药店拉回同一监管起跑线， 线下零售药店或将受益于政策对不合规药品网售行为的出清，面临更加清朗的市 场竞争环境。另一方面，更高的药品销售和处方验证要求，对专业规范的零售药 店龙头参与互联网医药零售更为有利。此次正式稿要求药品网络销售企业对药品 质量安全、药品信息展示、处方审核、药品配送等方面建立并实施更加完善管理 制度，线下零售药店龙头在药品管理方面已经建立比较成熟完善。的制度规范， 更高的监管要求利好龙头零售药店布局药品线上零售，进一步推动药店销售渠道 建设，推动线上业务放量，我们持续看好零售药店的长期发展。

6.2. 2023 年医药零售板块投资逻辑：中药饮片驱动内生增长+“双通道” 药店加速处方药放量

6.2.1. 中药饮片驱动内生增长

政策利好中药销量增长，中药饮片销售迎来春天。伴随着人口老龄化以及居民健 康意识的提升，中药品类由于具备治病和保健双重功效，逐渐受到关注。国务院 和国家医保局多次出台中医药销售鼓励政策，2021 年 12 月国家医保局发布《关于 医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确规定将符合条件的中医医疗机构、 中药零售药店等纳入医保定点协议管理，此外中药饮片可不按照“零差率”销售，加 价不超过 25%销售即可。2022 年以来青海、甘肃和黑龙江等九省出台落地政策， 将中药零售药店纳入医保，将逐渐打开院外中药产品销售通道，零售药店中药销 售品类有望持续增长。

上市公司重点布局中药品类，高毛业务赋能公司业绩。拆解六家上市营收品类占 比，六家公司中成药占比均超过30%，一心堂和大参林的中成药销售占比最高，分 别为37%和36%。在中药饮片方面，大参林凭借广东煲汤文化基因，参茸滋补类发 展迅速，营收占比超 21%。同时，中药饮片类毛利率超 40%，超过药房综合毛利 率，高毛利中药品类布局有利于药房提高综合毛利，对冲处方药集采带来的毛利 率下降压力，实现药房“量毛齐升”逻辑。各家药房设有自有品牌，采用自产+OEM 的方式向上游产业链延伸，此举利于推进中药板块产能持续扩张，进一步降低生 产成本，提高盈利能力。

6.2.2. “双通道”药店成为“破局者”，有望为医药零售带来营收增量

2021年 5月，国家医保局、国家卫健委联合发布《关于建立完善国家医保谈判药品 “双通道”管理机制指导意见》，要求建立完善国家医保谈判药品的“双通道”管理机 制，将定点零售药店纳入医保药品的供应保障范围，并实行医疗机构统一的支付 政策。从操作上看，“双通道”机制一般由当地双通道医疗机构的责任医师开具处方， 通过医保电子处方流转平台流转到双通道药店。 2021年 9月，国家医保局发布的《关于适应国家医保谈判常态化持续做好药品落地 工作的通知》指出，2021 年 11 月底，各省份要实现每个地级市（州、盟）至少有 一家符合条件的“双通道”药店。根据我们对公开政策资料的统计，截至 2022 年 6 月，“双通道”药房稳步落地，药店数量已经突破 3900 家。从双通道药店密度看， 各地双通道药房密度差别较大，平均密度在 31.75万人/家。按照我国行政单位重新 计算，假设市辖区和县级市平均有 2 家双通道药店，其余县级行政区有 1 家双通道药店，预计我国双通道药店数量应达到 4179 家，当前双通道药店规模尚具有一定 的增长空间。

双通道药店 2023 年可为医药零售行业带来 400-500 亿元的增量规模。与日本院外 处方流转承接药店调剂药局相比，中国双通道药店数量少，药房密度低，由于中 国医保审批限制，我们认为短期内双通道药店不会出现数量上的暴增，预计 2023 年可达到 5000 家的水平，具体数量取决于政策放开程度。在营收端，根据福建省 医保局数据，2021 年 11 月-2022 年 5 月，福建省“双通道电子处方流转平台”对接定 点医疗定点医疗机构 51 家，定点零售药店 82 家，开具流转处方 14230 张，完成 12240比订单，药品销售额达 3807万元。由于中国双通道药店尚处发展初期，我们 认为未来在营收端会有较大的增长潜力，参考日本调剂药局的单店营收额（776 万 元/店），结合我国双通道药店较大的店均服务人数，预计短期内（2023 年）我国 “双通道”药店的销售规模有望达到 800-1000 万元/店的水平。综合测算，2023 年我 国“双通道药房”实现 400-500 亿元的营收规模。在利润端，由于双通道药店经营药 品受医保政策限制，需执行统一的医保支付标准和价格政策，因此“双通道”药店的 总体盈利水平较低，考虑到我国集采压价和医保控费等因素的影响，我们预计“双 通道”政策不会在利润端为药店带来比较明显的提升，更多还是通过提振线下药店 客流促进其他高毛利品种的药品销售。

我们整体判断医药零售板块将有良好增长潜力并建议将时间线拉长去看医药零售 板块的投资机会。未来 10 年有望迎来集中度提升黄金期。从药房行业规律看，医 药零售板块在20%到50%市占率提升过程中，盈利能力边际改善趋势明显。我们预 计大参林优势区域（广东）在 21 年、益丰药房优势区域（湖南）在 22 年、一心堂 优势区域（四川）在 25 年、老百姓优势区域（湖南）在 23 年、漱玉平民优势区域 （山东）在 21 年前后在核心省份市占率有望达到 20%，随后随着市占率进一步提 升，将进一步带动净利率提升，规模效应下药房业绩将表现出利润增速超过营收 增速的特征，药房或将真正进入收获期。因此我们认为医药零售版块是医药板块 中较好的资产配置标的，维持积极态度。

医药互联网板块年度策略将从政策剥析出发，结合行业龙头公司情况进行展望。 我们认为，当前时间点政策聚焦于医药互联网的安全性与和合规性，短期对其便 利性有所冲击，但长期来看“互联网+”的大趋势依旧向好：通过以互联网技术承接 处方药外流，分级诊疗、慢病管理等重点项目推进为代表，最终达到平衡医疗资 源目的的医药互联网板块依旧有很大的空间。

7.1. 《互联网诊疗监管细则（试行）》延续监管主题，细化相关规定

加快不合规企业出清，互联网诊疗回归本源。《互联网诊疗监管细则（试行）》对 校验周期和电子病历保留时间等作出规定，这对企业存储空间、服务器提出了更 高的要求，将大幅增加企业的运营成本。此外，试行文件第十九条规定：医疗机 构开展互联网诊疗过程中所产生的电子病历信息，应当与依托的实体医疗机构电 子病历格式一致、系统共享，由依托的实体医疗机构开展线上线下一体化质控。 但业内很多互联网医院和实体医院是独立运营的，要求两者打通，将增加互联网 医院的运营成本和业务复杂度。 禁止补方等规定之下，此前打擦边球的企业为了达到合规经营需耗费大量成本， 监管趋严加快了这部分企业的出清，扩大了合规企业的业务空间。负面消息减少 后，用户对于互联网医疗的接受程度会有所提高，进而对企业发展起到正向作用。 互联网诊疗回归本源。禁止补方统方、禁止 AI 替代医生提供诊疗服务，划清了医 和药之间的界限，更划清了技术与服务之间的界限。企业可以提供从医到药的全 流程服务，或由此延伸出疾病管理，但不能以“药”为导向而补充“医”的服务。同时， 企业可以利用技术提升效率，但不能让技术完全替代医生的服务。 医、药划清界限，将迫使企业思考如何降低对药品收入的依赖，优化收入结构， 促使互联网医疗回归本源。对于互联网医院而言，应该主要起到对线下医院的赋 能作用。线下具有良好的诊疗场景，应该先建立患者对线下服务的信任，再引导 至线上就诊；纯线上平台需要和实体医疗机构进行深入融合，否则很难满足试行 文件中的监管要求。

7.2. 《药品网络销售监督管理办法》靴子落地，贯彻“线上线下一致原 则”

医药电商龙头拥抱监管长期向好趋势不改。《药品网络销售监督管理办法》正式稿 对网售处方药并非禁止而是提出新的要求，完全打消了市场之前“取消网售处分药”的过分担忧。但管理办法对处方药的信息展示提出：1.网售处方药与非处方药要分 开展示；2.处方药品展示和获取将受限两点要求，对传统互联网零售思路中：通过 搜索、信息曝光的经营方式进行整改，将网售处方药场景塑造的更加严肃。 短期来看，由于处方药商品信息被屏蔽，流量与处方药销售的相关系数将降低， 可能会导致短期处方药的销售额下滑，但考虑到相关医药电商龙头企业在相当一 段时间前就拥抱了“先方后药”的监管并进行了相应的整改，目前处方药的销售与流 量的相关系数已经处于较低水平，所以即使短期处方药销售额下滑，程度也不会 太大。再者从目前医药电商龙头数据来看，处方药 GMV 占公司整体商品 GMV 的 占比有限。 长期，从线上平台之间的竞争出发，管理办法进一步优化了线上销售药品的市场 环境，尤其是本次新增罚则和更高的罚款金额意味着更高的合约成本，这将加速 B2C小玩家的退出，进一步提升龙头的市场地位；从线下药店与线上平台双视角出 发，本次管理办法只是将线上线下药店拉回同一监管起跑线，并没有从根本上改 变互联网带来的便利性，医药电商将继续作为承接处方外流重要平台而存在。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」